投資要點

當前中國經濟的恢複速度進一步（bù）加快，供需兩旺的格局將延續（xù）至明年一（yī）季度。具體來看，11月海（hǎi）外供需差擴大推動我國出口再創新高，消費（fèi）升級類可選商品高增帶動國內消費持續複（fù）蘇，下遊需求的旺盛推動製造業投資（zī）加速修複（fù）。同時，地產投資依舊表現出較強的韌性，而基建投資穩步回升。

因此，盡管受寒冷天氣影（yǐng）響，需求端的（de）旺盛依舊帶動工業生產於高位再做突破。而伴隨經濟持續複蘇，企（qǐ）業長期融資需求（qiú）旺盛，年內信貸維持擴張，但社融增速受信用（yòng）債拖累有所下滑，社融拐（guǎi）點已經出現，同時財政仍麵臨則逐步回歸常態化。國內經（jīng）濟供需兩旺的（de）態勢（shì）下，四季度GDP增速或將超出預期。

具體來看（kàn），11月數據顯示在內需持續恢複和海外供需差擴大的共同推動（dòng）下，經濟恢複動能（néng）強勁（jìn），年（nián）內經濟增速（sù）或超（chāo）預期。

1）11月工業增加值創7%的高增速，再超市場（chǎng）預期。目前工業增加值維持較高（gāo）增速，隨著國內需求繼（jì）續釋放潛力，預計年內工業生產將延續（xù）目前的高位增長勢頭。但仍需關注海外（wài）疫情擴（kuò）散對海外經濟影響等外部環境變化，警惕海外生產逐步恢複可能帶（dài）來的細分行業增加值增速（sù）放緩跡象。

2）需求端繼續（xù）向好，出口繼續高增，製造業投資支撐大幅改善，消費修複勢頭（tóu）持（chí）續。短期內，海外供（gòng）需缺口支撐（chēng）下（xià），出口仍處於供不應（yīng）求的局麵。若明年Q2歐美疫苗大規模順利分發，生產恢複，則（zé）下半年我國出（chū）口（kǒu）或逐步回歸正常。

投資方麵，製造業投（tóu）資彈性偏（piān）強，企業中長期貸款持續高增（zēng）長反應出企業投資信心充足，同時生產旺盛推動製造業投資加速上（shàng）行（háng）；房地產投資依舊保持韌性，但考慮到政策的方向未改，疊加土地購置費將逐步放緩，增速或穩（wěn）步回（huí）落；基建（jiàn）投資上（shàng）升方向確定（dìng），但空間仍相對有限。

消費方麵，隨著國內就業情況不斷改善，居民消費能力和消費信心持續提振。同時今（jīn）年11 月線上購物節活動時長和力度（dù）再上一個台階，對社（shè）零也有一定（dìng）支撐。綜合來說，短期內需求端（duān）保持旺盛，短期（qī）內經濟上升的動能依舊充足。

3）11月社（shè）融增速有所（suǒ）放（fàng）緩，社融拐點已現。總體來看，11月社融增速較10月有所放緩，社融拐點已現。預計12月社融規模將略有下降。考慮（lǜ）到信用債市場情緒修（xiū）複需要時（shí）間，同時年末年初政府債發行（háng）進入（rù）低穀，一季度預計政府及債券融資對社融增速的支撐力度將放緩；同時經（jīng）濟修複趨勢尚未改變，企業長期（qī）融資需（xū）求旺盛，一季度（dù）又（yòu）是傳統放貸高峰，預計（jì）信貸增速大概（gài）率維持穩步（bù）回落。總體來看，預計12月社（shè）融增速將繼續（xù）小幅回落，明年一季度社融和信貸增速穩步下降（jiàng）的判斷。

4）11月PMI反（fǎn）映供（gòng）求繼續改善，行業用工（gōng）分化。11月（yuè）PMI連續9個月處於擴張區間，且（qiě）新出口訂單和生產指（zhǐ）數均創（chuàng）近年來新高，表明（míng）經濟修複動力有所增強。同（tóng）時，受疫情及疫情防控政策影響，海外主（zhǔ）要經濟體製（zhì）造（zào）業景氣度有所下滑，美國和歐（ōu）洲製造業PMI均有（yǒu）所調整。

5）11月CPI同比繼續下滑，服務價格（gé）同比回升；PPI同比降（jiàng）幅（fú）擴大，修複趨勢不改。隨著生豬（zhū）生（shēng）產持續恢複，供給有所增加，豬肉價格已（yǐ）經（jīng）越過高點。豬肉價格（gé）是（shì）帶動11月CPI同比增速由正轉負的主要原因。但12月開（kāi）始隨（suí）著供給方麵的持續改善（shàn）和（hé）氣候因素，豬肉（ròu）和鮮果價格已經有所反彈，隨著元旦、春節的臨（lín）近，後續繼續下降的（de）空間有限。11月，油價影響逐步消去，PPI重（chóng）新進入（rù）到（dào）修複通道。後續，隨著經濟繼續複蘇（sū），且全球需求整體上也有一定提（tí）升，工業產（chǎn）品需求持續（xù）改善將（jiāng）延（yán）續，預計PPI將持續改善。

6）中觀重（chóng）點行業中，上中下遊多行業景氣向好，但分化仍大。上（shàng）遊行業整體價格有所反彈，隨著全球工業複蘇（sū）加速，國內冬季環（huán）保限產、暫停進口澳洲煤炭等因素，化工、能（néng）源與有色漲幅較高；建材（cái）中，水泥漲價主要係季節性因素、玻璃漲價或顯示地（dì）產竣工較強；黑色金屬漲勢落（luò）後，或反映年底地產基（jī）建投資力度偏溫和。

中遊行業，水泥價格增速略微下行，但地（dì）產基建支撐之下價格（gé）仍（réng）有韌性。地產竣工需求（qiú）向上（shàng）疊加年末項目趕工（gōng）帶動挖掘機（jī）銷量、螺紋、玻璃價格繼續向好。下遊（yóu）行業，受雙“11”購物節刺激，手機、汽車消（xiāo）費維持較高景氣（qì）。由於國內區域性疫情反複，主（zhǔ）要航司客運量環比以及（jí）酒店接客環比略微下行。房地產方（fāng）麵，銷售繼續高增。但考慮（lǜ）到地產融資（zī）政策邊際收緊，土地購置麵（miàn）積已經出現加（jiā）速回落，預計將抑製房地產投（tóu）資後續（xù）增速。

7）把握貨幣供應總閘門，財政政策（cè）強調提質增效。 央行貨幣政策延續 “靈活適度”和“精準導向”根據宏觀形勢和市場需要，不讓市場缺錢，也不讓（ràng）市場的錢溢（yì）出來。短期來看，跨年市場資金需求（qiú）旺盛，央行加（jiā）大流動性投放力度，一方麵釋放跨年資金維持平穩的政策信號，另一方麵（miàn）也緩解銀行缺長期負債的問題。

短期內央行仍積極保證合理跨年（nián）資金價格的平穩。財政政策總體依然保持積極的（de）取向，重點在於財（cái）政（zhèng）直達機製、減稅降費（fèi）等前期政策的（de）落地見效（xiào）方麵。後續，隨著國內經濟漸進修複，現階段繼續提質增效（xiào）現有（yǒu）政策是重中之重，下一階段財（cái）政政策將繼續保持積極，但邊際上有所收緊。

風險提示：1.國內政策寬（kuān）鬆不及預期；2. 歐美（měi）疫（yì）苗效果不及預期；3.原油價格反彈超預期。

1.11月工業增加值7%的高增速，再超市場預期

11月（yuè）份，規模以上工業增加值同比實際增長7.0%，增速較10月份加快0.1個百分點。從環（huán）比（bǐ）看，11月份（fèn），規模以上工業（yè）增加值比上月（yuè）增長（zhǎng）1.03%。1—11月份，規模以上工業增加值同比增長2.3%。

分三大門類（lèi）看，11月份，采礦業增加值同比增長（zhǎng）2.0%，增（zēng）速較10月份放緩1.5個百分點；製造（zào）業增長7.7%，加快0.2個百分點；電力、熱（rè）力、燃氣及水生（shēng）產和供應業增長5.4%，加快1.4個百分點。

分經濟類型看，11月份，國有控股企業增加值同比增長5.9%；股份製企業增長6.8%，外商及港（gǎng）澳台商投資企業（yè）增（zēng）長8.3%；私（sī）營企業增長6.8%。

11月工業增加值再度（dù）提（tí）升0.1PCT至7%，同時1-11月累計增速提升0.5PCT至2.3%。在需（xū）求的支撐（chēng）下工業生產增速在較高水平基礎之上在做突破，預計工業企（qǐ）業的營業收（shōu）入同比將（jiāng）繼（jì）續（xù）保持增長，同時（shí）工業企業仍將維持補庫存的階段。具體來看，三（sān）大類中製造業增速繼續（xù）維（wéi）持高位，同時由於冬季采暖和生產拉動，采礦業環比改善明顯（xiǎn）。而公（gōng）用事業行業增加值同（tóng）比增速有所下降。

從行業來（lái）看，累計增速持續上（shàng）行，但行業間當月增速出現分化。上（shàng）遊行業中（zhōng）隻有（yǒu）化學原料當月（yuè）增加值增速較10月上行，黑（hēi）色金屬和非（fēi）金屬礦物當月同（tóng）比（bǐ）增速較10月均有所下降。中遊行業方麵，11月當月同比增速與10月相比，汽車下降（jiàng）3.6個百分點，通（tōng）用設備下降了2.9個百分點。下遊行業工業增加值累計同比增速繼續恢複，但（dàn）當（dāng）月同比增速隻有醫藥較10月上升了5.4個百分點（diǎn），食品和紡織當月同比（bǐ）增速均較10月大幅下滑。

11月工業產品出口交貨值（zhí）同比增速大幅提高至9.1%，較10月提升4.8PCT，1-11月累計同比-1.2%，較1-10月回升1.0PCT。結合（hé）11月出口數據高（gāo）增以及（jí）PMI新出（chū）口訂單（dān）指數回升，表明外需是工業生產向好的重要支撐。

目（mù）前（qián）工業增加值維持較高增速，隨著（zhe）國（guó）內需求繼續釋（shì）放潛力，預計年內工業生產將（jiāng）延續目前的高位增長勢頭。但仍需關注海外（wài）疫情擴散（sàn）對海（hǎi）外經濟影響等外部環境變化，警惕海外生產逐步恢複（fù）可能帶來的細分（fèn）行業增加值增速放緩跡象。

來源：國融證券

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